过去一年，中国宏观经济表现相对疲弱，一个基本共识是经济面临有效需求不足的问题。2023年底的中央经济工作会议指出有效需求不足是进一步推动经济回升向好需要克服的困难和挑战之一[1]。需求不足的一个体现是价格下降，CPI同比增速为负带来对经济是否面临通缩压力的讨论。中央经济工作会议阐述了在消费、投资、出口等需求侧发力的政策方向，具体的路径和节奏则有待进一步观察，比如利率与汇率的作用、财政与货币政策的协同、央行与商业银行发挥的作用等。这些均与货币的角色相关，也是本文想要探讨的几个问题。

一、通缩与否：关注安全资产需求

当前中国CPI同比增速为负是不是代表着经济陷入通缩，是一个有争议的问题。按照弗里德曼的说法，“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”[2]，反过来说通缩也应该是一种货币现象。但过去几年中国的货币供应量仍维持在较高增速水平，似乎并不具备通缩的货币基础。另一方面，判断货币供给多寡并无数量上绝对标准，还需考虑同期的货币需求。在某些情况下，即便货币供给维持正增长，相对货币需求也是不够的。这里的关键点是在现代经济体系下，货币需求的重要来源是其储值功能，或者说“安全资产”角色。当民众的预期偏弱时，会倾向于追求安全资产，表现为增加货币需求，不愿意进行实体投资和持有风险资产。从这个角度来看，判断经济是否有通缩压力不仅要看商品价格，也要看风险溢价。我们可以想象一个情形，生产效率提升导致供给增加，商品价格下跌，同时人们对未来的信心增加，对安全资产的需求下降，风险资产价格上升，这时的商品价格下跌就不是通缩压力。

从货币视角来看，对比美国股市和中国A股的风险溢价，即投资者持有股票所要求的超过安全资产的收益率，有助于我们理解当前的经济金融形势。近期，美国股市的风险溢价处于过去十多年间的低位，反映了美国投资者相对乐观。中国A股的风险溢价处在过去十多年间的高位，中国投资者追求安全资产，货币需求较强（图表1）。因此，尽管中国的货币供给增速维持在10%左右的较高水平上，但相对货币需求而言是不足的。

从实体经济角度来看，2020年疫情暴发后，中国、美国和欧元区三大全球经济体的相对规模发生了变化（图表2），表现为美国经济相对中国和欧元区上升。以美元计价的GDP来看，2020年至2023年，欧元区相对美国经济的比例下降了约7%。疫情初期，中国经济相对美国的比例上升，但2022开始下滑，目前已比疫情前的水平略低。因此，包括国际投资者等市场主体普遍关心的问题是中国经济能否延续追赶美国的趋势，近年的相对比例的下滑是趋势性的还是短期波动？

一个值得关注的现象是，应对疫情的货币扩张在美国带来通胀上升，但美元汇率升值，由此美国名义GDP相对其他经济体的比例上升。货币对内贬值、对外反而升值不符合古典的货币数量论，背后反映了投资者对美国安全资产与风险资产需求同时上升。2023年，美联储加息推高了安全资产收益率，提升了投资者对美元安全资产的需求，但这并没有以风险资产需求下降为代价，投资者在增加安全资产持有的同时，还有意愿持有风险资产，这导致了2023年美国股票普遍上涨、美元升值的组合。

中央提出金融强国需要一个强大的货币，如何定义货币的强大？市场有一种担心，强大的货币要求汇率不能贬值，意味着货币放松（利率下降）的空间有限，由此经济下行压力难以缓解。笔者认为这种理解是片面的，一个强大的货币意味着投资者对以其计价的安全资产与风险资产的需求都强，也就是安全资产需求不是因为风险偏好下降驱动的，而是均衡利率高。很显然，经济的需求下行压力不支持安全资产与风险资产都强的组合。

二、需求不足：关注跨周期与内外平衡视角

美国的供给不足，中国的需求不足，全球两大经济体的差异具有超越传统经济周期波动的特征，背后有跨周期力量的作用。一是过去几年全球产业链的重构与调整。简化描述，过往全球经济在边际上是“中国生产、美国消费”的模式。受西方国家“去中心化”“去风险”的影响，中美两国经济面临“脱钩”压力，使得中国内部需求不足和美国内部供给不足的问题更加突出。

二是中美金融周期的背离。目前，中国正处于金融周期下半场的调整阶段，而美国则处于上行阶段。金融周期是指房地产价格和信贷的中长期变动趋势，考虑到房地产通常扮演信贷的抵押品角色，房地产价格和信贷两者之间相辅相成、相互促进，带来金融的顺周期性[3]。顺周期性意味着一旦转向，短期内再逆转面临的阻力大。基于其他国家的经验，房地产与债务调整可能持续较长时间，例如美国次贷危机后的金融周期下行调整花了5年左右的时间，而日本的下半场调整则花了十多年。

三是疫情冲击的长远影响。新冠疫情是一场百年不遇的公共卫生危机，对全球的社会与经济产生了重大影响，有疤痕效应。面对疫情冲击，各国政府采取了不同的政策，例如发达国家普遍通过扩张性财政政策给予居民部门支持，各国应对疫情的差异化政策的影响也有待充分显现。

三大因素中，中美经济“脱钩”的影响对内外平衡有重要含义。2018年后，美国推动了两轮“去中心化”，第一轮始于特朗普政府增加关税，第二轮则源于拜登政府的产业政策（图表3）。观察近几年美国进口中各主要经济体的占比变化，中国是在下降的，尤其值得关注的是，2022年拜登政府通过的《通胀削减法案》与《芯片与科学法案》有效拉动了美国境内制造业的建造支出。过去三十年，美国制造业实际建造支出（剔除价格因素）在相对固定的范围内波动，但最近两到三年，美国制造业实际建造支出大幅上升（图表4）。这不仅表明美国的制造业回流政策取得了进展，也意味着美国制造业未来的供给能力上升，这可能会增强美国与中国经济进一步“脱钩”的能力。

但问题是不是这么简单？一个国家的资源是有限的，什么都自己生产必然意味效率下降。实际上，美国经济韧性的一个体现就在于其经济增长较快，劳动力市场持续强劲，而通胀压力下降，显示供给相对需求的约束下降了。美国经济的韧性能否持续，关键是在能源价格下跌、疫情对供应链的冲击消退后，供给能否继续改善，这直接或间接也对中国经济有重要含义。

首先是人工智能（AI）的发展。针对过去一年美国经济表现强势、股票价格在安全资产收益率（利率）上升的同时维持上涨的现象，一个可能的解释是AI及其相关产业的发展。全世界投资者都希望投资AI产业，而美国是AI创新的主要发源地。美国风险资产价格上升叠加安全资产回报率高，带来强财富效应，促进了消费和投资需求（图表5）。另一方面，AI在供给侧对商业模式的促进和对生产效率的提升作用多快体现出来，则是影响未来中美两国经济表现的一个重要问题。如果AI切实大幅提高生产效率，将有助于美国增加供给、解决供给不足问题，而中国的需求不足状态可能变得更严重。

其次，中美作为两大经济体，相互之间的影响是双向的而非单向的（参见中金研究报告《逆全球化时代的宏观经济新平衡》[4]）。尽管2023年中国的出口整体表现不错，这主要是源于量的增加，整体出口价格是出现下滑的（图表6）。中国出口部门量升、价降的现象既反映了内部有效需求的不足，也有帮助美国降低成本、降低通胀压力的作用，客观上帮助了美国增加投资，推动制造业回流。中国对美国的低成本出口是否会持续？如何应对需求不足，不仅关系到中国经济当前的增长，也关系到主要经济体长远的发展问题，这对我们思考汇率在逆周期调节中的作用有重要含义。

三、汇率的作用

针对中美两大经济体分别面临的供需缺口问题，理论上讲需求不足的经济体可以增加出口，而供给不足的经济体应该多进口，从而实现平衡。疫情三年期间，美国的贸易逆差上升，中国的贸易顺差上升（图表7），正是理想状态下两大经济体通过国际贸易实现互利共赢的体现。经典的宏观经济模型告诉我们，两个开放经济体之间国内需求（相对于供给）的强弱，将体现在贸易差额和汇率的变化上。近年来，伴随美国逆差上升的是美元实际汇率升值（美元名义汇率升值叠加通胀高于主要贸易伙伴），而伴随中国贸易顺差上升的是实际汇率贬值（人民币名义汇率贬值叠加通胀低于主要贸易伙伴，图表8），源头是国内需求的强弱，需求强的经济体要求实际汇率升值，需求弱的经济体要求实际汇率贬值。

实际汇率贬值有三个可能的渠道，其影响总需求的传导机制不同。一是内部物价下降或者比贸易伙伴通胀低，考虑价格粘性，商品价格下降的前提是经济增速下行，失业增加，靠价格下跌实现实际汇率贬值是痛苦的。二是对外投资（风险投资）增加，国际收支逆差，名义汇率贬值，这是市场行为的结果，虽然有利出口，但代价是风险资产价格下跌，可能导致国内需求下行压力更大。三是降低安全资产收益率，一般是央行降息，或者说货币政策操作的结果，利差带来的资金套利，名义汇率贬值。

回顾过去1到2年的情况，似乎能看到三个渠道都在发挥作用的影子。展望未来，市场关心的是政策的操作，比如名义汇率贬值促进出口的空间有多大，或者汇率对货币政策放松有没有约束？有多大约束？汇率贬值虽然有利出口，但人民币对美元汇率贬值在金融渠道有紧缩信用的作用（反映企业部门的美元债务），加剧内部需求不足。如果主要靠出口来稳增长，所要求的汇率贬值幅度可能比较大，在金融周期下行阶段，汇率贬值的紧信用作用不能轻视。同时，作为全球最大的两个经济体，虽然美国有国际储备货币优势，但中国是最大的制造业中心，两国之间货币条件通过实体（贸易）渠道相互影响。当中国以相对便宜的价格向美国出口时，在某种程度上是促进美国货币条件宽松，客观上帮助了美国增加投资，提升其与中国经济“脱钩”的能力。

四、利率的作用

一个经济体面临需求不足，意味着储蓄过剩（高于投资），也就是实现供求平衡的均衡利率水平下降。当前市场普遍关心的问题是实际利率高于其均衡水平，抑制国内需求。实际利率是经济分析的一个有用的概念，但其衡量却比较复杂。首先，影响经济主体行为的不是单一的利率，而是一个利率体系，包括安全资产的短期与长期利率、信用利差/风险溢价，央行的货币政策操作一般是通过流动性调节影响短期利率，进而通过市场套利行为影响整个利率体系，实际上是符合凯恩斯流动性偏好理论的资产配置结果。其次，弗里德曼在凯恩斯的流动性偏好基础上，增加了通胀预期的概念，当人们预期价格上升（通胀）时会提前消费，当预期价格下跌（通缩）时会延后购买，从而影响需求，这是大家熟悉的实际利率的概念，即名义利率减去通胀预期。弗里德曼并没有把凯恩斯的流动性偏好理论与通胀预期的作用对立起来，而是强调二者结合才能完整理解利率变化对经济的影响。

很显然，市场一般把实际利率理解为名义利率减去通胀是片面的。就当前而言，以名义利率减通胀率来衡量，中国的实际利率水平处在过去10多年的较高水平，但这不全面，我们还要关注股市较高的风险溢价，反映经济主体对未来预期较弱。虽然人民币名义利率低于美元利率，但实际利率则是中国高于美国，A股的风险溢价也高于美股，反映了美国经济面临的供给不足和中国经济的需求不足问题（图表9）。

应对实际利率水平高于均衡水平的一个手段是货币放松。一是降低货币利率，通过市场的套利传导到中长期利率与风险溢价，由此把实际利率降到其均衡水平甚至更低，促进投资与消费需求。二是量化宽松，在经济面临通缩压力时，降低货币利率不足以把实际利率降到均衡水平，这是因为名义利率有零下限，在负通胀的情形下，名义利率为零也可能意味实际利率过高，这时候央行可通过购买国债甚至风险资产以降低长端利率与风险溢价。

中国显然没有到货币利率零下限的阶段，市场普遍关心的问题是中国的利率下行空间有多大。2024年1月24日，中国人民银行决定自2024年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；自2024年1月25日起分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点[5]。从传导机制上看，降低利率有利于信贷需求和资产价格，对总需求有提振作用。但信贷需求和资产价格具有较强的顺周期性，意味着利率需要较大的下降才能起到逆周期调节作用。大幅降息可能有两个方面的约束：一是前面提到的汇率贬值的信用紧缩作用，这个约束可能随着美联储降息而弱化；二是降低银行的利差收入，降低其吸收坏账损失和信贷供给的能力，可能有紧信用的作用。表面上看，货币政策因为银行的财务健康而受到约束似乎有点本末倒置，但这实际上提出了一个政策协同的问题，在金融周期下半场，债务问题化解需要系统性措施，尤其财政与货币政策的协同。

另一个应对实际利率高于均衡水平的手段是财政扩张直接拉动需求，降低过剩储蓄，起到提升均衡利率水平的作用。从短期来看，财政扩张刺激总需求，提振私人部门对未来的信心与预期通胀率水平，从而降低实际利率水平与风险溢价。财政扩张一方面提升均衡利率水平，同时降低风险溢价、提升通胀预期，综合作用下更有利于刺激总需求扩张。美国在次贷危机后，主要靠零利率与量化宽松试图消除实际利率与均衡利率的差距，对经济增长的拉动作用并不强，在疫情冲击下，美国的财政扩张直接拉动需求，有提升增长与利率均衡水平的作用。

五、财政与货币的关系

当前，中国处于金融周期的下行调整阶段，表现为内生的经济增长动能不足（图表10）。具体表现上，中国的房地产市场仍处于下行周期的调整阶段，同时债务压力导致信贷需求弱（“去杠杆”）。在信用自主动能偏弱的情况下，理想的宏观政策组合是货币放松支持财政扩张（“紧信用，松货币，宽财政”）。财政扩张是真正的逆周期调节，比如在经济面临下行压力时，国债好卖（逆周期）但土地不好卖（顺周期），同时政府的债务就是私人部门的资产，财政扩张增加私人部门的净资产，有助于非政府部门债务问题化解。

值得关注的是过去几年政策性金融的作用，投向基建、制造、普惠和绿色等领域的信贷（图表11），有力支撑了整体信贷的稳定，促进了货币扩张，维护了金融稳定。但这些信贷主要帮助的是企业，而企业的投资不是最终需求，所以这些政策性金融规模的扩大，对经济增长的拉动效率较低，可能带来产能过剩和内部通缩压力。

综合来看，要解决当前中国经济面临的需求不足问题，财政扩张是最理想的方法（图表12）。就实体经济层面而言，财政扩张的发力点应是促消费，这可以通过增加转移支付，改善社会保障与公共服务等来增加居民的可支配收入，从而促进消费。这一政策思路可能通过其他方式进行，例如保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，这些举措具备民生保障的属性，也有利于消费增长。而在资金来源上，推动“三大工程”可通过财政扩张来做，也可能是结构性货币政策工具（准财政）。关注中国的广义财政扩张，不仅要看传统的财政预算，还要观察央行的准财政行为。

六、央行扩表，提升安全资产供给

财政扩张不仅促进实体经济需求，还可以增加安全资产供给，以满足居民部门的安全资产需求，进而降低包括风险溢价在内的实际利率。典型的安全资产包括国债和银行存款（背后有政府的信用担保）。20世纪30年代，凯恩斯就指出，当居民部门对未来缺乏信心时，将表现为对货币需求特别旺盛。这种情况下，凯恩斯建议中央银行应通过购买国债来投放货币（银行存款），先购买短期国债，如果短端利率下降为零，再购买长期国债，最后甚至延伸至购买风险资产[6]。2008年金融危机后，西方主要经济体正是遵循这一思路制定政策并采取行动的[7]。

对比中国的央行和商业银行总资产对GDP比例来看，2008年之前的几年，商业银行资产规模（相对于GDP）相对稳定，而央行的资产规模上升，显示这一时期央行在提供安全资产方面发挥了重要作用。在这一段时间，央行购买外汇，相应地扩大了资产负债表规模，这本质上是一种准财政行为，体现为企业与居民部门银行存款增加，是净资产的增加，对应的是央行的负债（央票与存款准备金）。换言之，与美联储购买国债的做法类似，中国央行通过购买外汇的方式实现了基础货币投放。2009年以后，央行被动缩小其资产负债表规模，表现为资产端的外汇占款降低。与此同时，商业银行总资产（对GDP）大幅上升，这种通过信贷（负债）增加安全资产供给的方式，并不增加企业与家庭部门的净资产（图表13）。随着个人和企业（包括地方融资平台）的负债上升，债务的可持续性成为问题。2017年全国金融工作会议后，商业银行基本停止扩表，而央行继续缩表，安全资产供给的增速放缓，这应该是同期中国整体金融环境偏紧的根本原因。

美国的经验显示，在应对一些重大冲击时，通过财政而非信贷的方式增加货币投放，能够更有效满足私人部门的安全资产需求，同时增加私人部门净资产，从而更有力提振国内消费和投资需求。2008年以前，美国商业银行总资产规模扩大，表现为信贷扩张。2008年次贷危机后，以及2020年疫情发生后，美国主要是通过央行扩表（配合财政扩张）投放货币（图表14）。

展望未来，央行扩表是值得关注的政策路径。具体实现方式上，既可能是配合财政扩张增加国债持有，也可能是准财政行为的结果。观察央行的资产构成，其中“对其他存款性公司债权”一项最近已有上升（图表15）。这一项目包含了央行通过抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF）投放的货币，未来是否有其他准财政操作，在支持“三大工程”之外，会不会有进一步与民生有关的扩表措施，值得观察。

总结而言，当前中国经济面临着有效需求不足、安全资产需求较强的问题，政策需要从促进国内消费和最终需求的方向入手，最有效的实现路径上是要财政与准财政发力、央行增加基础货币投放。展望2024年，一方面要观察财政扩张的进程和力度，包括“三大工程”等，另一方面要关注央行的资产负债表变化情况。展望未来几年，中国将大概率处于“财政扩张、央行扩表”的状态，具体的路径与节奏仍有待观察，但公共政策终究是内生的，从而形成对经济增长的支持。